《Berkshire Hathaway Letters to Shareholders》读书笔记

普通人真的要学习巴菲特吗？哪些是能学的，哪些是学不了的？应该怎么学？

一向都自认为是个价值投资者，也一向推崇巴菲特的理念，但越来越发现其实自己实际上对巴菲特知之甚少 - 读过《滚雪球》等书籍，看过纪录片，以及日常收藏过七七八八的关于他投资理念的公众号文章，仅此而已了。前段时间听到这期播客的时候，才意识到学习和理解巴菲特最好的方法，是踏踏实实地去读他的每一封致股东的信，去听他每一次股东大会的发言，去研究他历史实操的每一个重点投资案例，去翻每一年播客希尔的年报。这些才是第一手的资料，相比从前的那些二手货，含金量不可同日而语。

这两个月来，从巴菲特1957年给合伙人的信开始，断断续续地一直读到了1985年的股东信，见证了巴菲特在从业前30年的理念变迁。几点最深的感触：

巴菲特的本质是个商人，而不仅仅是一个投资人。他的最终目标是Max（资本收益率），而投资只是做生意的一种方式而已，和小时候送报纸、卖二手高尔夫球、卖《赌马圣经》没有什么区别。他始终遵循最为朴素的商业规律：低买高卖，不亏钱。在1970s 相当长的一段时间里，巴菲特更像是一个企业家，而不是投资人。无论是伯克希尔的纺织业务，国民赔偿的保险业务，喜诗糖果的零售业务，奥马哈太阳报的媒体业务，他都是亲力亲为，深度参与经营，尽管不是CEO的角色，但对于这些业务的理解都极其深刻，例如他每周都会去看保险公司的周报，尤其是会盯保单销量、赔付率、人均保单数量这些核心指标，有问题就会过问，这是我之前所没想到的。

另一个我长期以来的误解在于巴菲特对企业管理层的关注。巴菲特著名的护城河理论是不包含“管理层”的，只有无形资产、弃用成本、规模效应、网络效应。很多文章还专门解释了为什么管理层无法成为护城河，为什么真正好的企业是白痴也能管好的企业。或许之后巴菲特的观点有变化，但至少在我读到的这接近30年的信中，他对管理层的重视程度是无以复加的。每一封股东信里，他都要花相当长的篇幅来感谢各个业务的管理团队，不厌其烦地将企业的成就归功于他们 - 事实上也是如此。无论是投资还是收购，他都会将CEO人选作为最重要的考量之一。

最后，巴菲特的信读得越多，就越觉得巴菲特的操作是很难复制的。

第一，巴菲特在自己投资的主要企业里，持股比例都相当高，大都会进入董事会。因此，很多时候他是局内人，信息是不对称的；

第二，巴菲特对行业的理解之深刻，能力圈之扎实，绝不是普通投资人能达到的，如上文所说，多年以来，他亲身参与到保险、零售、银行、制造业的企业经营当中，经历了一线的肉搏战，积累了足够多的经验和教训；

第三，巴菲特能够调动的资源是普通投资人无法企及的。用GEICO的投资来举例，1975年GEICO亏了1.9亿美元，保险牌照都要被吊销了，不得已换了CEO，新任CEO Jack Byrne还没履新，巴菲特就已经和他长谈过两次，决定一边大量关停亏钱的州（宁可让保单违约），降本提效，另一边通过发行优先股的方式来补足资本金，之后巴菲特拉来了所罗门兄弟公司一起买下了全部7600万美元的优先股，同时在二级市场上大量买进普通股，将自己的持股比例提高到公司的20%以上。一通操作下来，相当于巴菲特买下了个资不抵债的保险公司，然后投入了巨额现金让公司重启，重新开始赚钱。这和价值投资有什么关系吗？类似的操作很多，无论是早期合伙人企业的control类投资（例如桑伯恩地图公司、登普斯特农具机械制造公司等），还是后期伯克希尔的控股企业（例如蓝筹印花、喜诗糖果、国民赔偿等）和非控股企业（例如华盛顿邮报、GEICO等），都是资本、人才、信息各方面优势下的结果，更不用提保险浮存金这种大杀器是需要买下保险公司才能拥有的。可以说，巴菲特在这个阶段的绝大多数投资都是普通人难以复制的。

股东信还没读完，或许在后面的30多年里，巴菲特有比较大的变化也说不定。但至少就目前而言，我觉得真正值得借鉴的，既不是巴菲特的神操作，也不是巴菲特的所谓价值投资的原则 （过于主观，因人而异，因时代而异，很容易被过度解读），而是巴菲特对一些商业基础概念的朴素理解，包括但不限于：

• 投资的目的是什么？
• 基金的目标应该如何制定，如何衡量？
• 基金的佣金应该如何计算？什么是公平的激励机制？
• 为什么规模越大，基金越难赚钱？
• 什么是激进，什么是保守？
• 什么是企业的账面价值？什么是企业的内在价值？如何衡量？
• 什么是ROE？为什么这是一个好的指标？它的问题在哪里？
• 什么在制约企业利润？
• 什么是商誉/无形资产？
• 为什么要增发股票？为什么要拆股？
• 为什么要做股权激励？怎样的激励是公平的？
• 为什么要收购？什么样的企业值得收购？
• 什么是债券？
• 税务对股票投资的影响
• …

越来越觉得，这些概念才是商业和投资的第一性原理。理解了这些基础概念，理解商业，理解生意，在其中找到适合自己的生态位，才是正解。

附：个人理解的巴菲特投资理念在1985年以前的变迁。

• v 0.1，“抄作业”阶段，大致在1950年以前，例如马歇尔·韦尔斯、Parkersburg Rig & Reel等公司，“因为本杰明·格雷厄姆买了”；
• v 0.5，“边思考边抄作业”阶段，以1950年重仓GEICO保险为代表。尽管标的依旧来自老师格雷厄姆，但通过自己的调研，尤其是和CEO洛里默·戴维森的直接交流，对保险行业有了初步的理解，并且尝试计算了安全边际；
• v1.0，“捡烟蒂”阶段，1957年，依旧是沿袭老师格雷厄姆的风格，但已经发展成了完善的方法论。巴菲特将自己的标的分为两类：低估类（undervalued situations），占70-85%，以1957年的联邦信托公司为代表；套利类（work-outs），这类投资收益来自于公司的并购、清算、重组、分拆等行为，时间短，确定性强，主要考验操作，类似固定收益，以1963年的德州国家石油为代表。这个阶段的巴菲特会借钱加杠杆；
• v1.5，“进阶捡烟蒂”阶段，1961年，除了上述两类投资之外，新增了一类标的，即控制类（control），本质上也是烟蒂，只不过管理层长期不作为，巴菲特就会考虑寻求控股权，手动修复估值，比较典型的案例包括桑伯恩地图公司和登普斯特农具机械制造公司，在合伙人信里有详细说明。
• v1.8，“烟蒂”，1964年，将“低估类”进一步分为了“基于产业资本视角的低估类”和“相对低估的大盘股”两类，第一类更类似于“烟蒂股”的概念，由于市值不大，其安全性在于，如果股价上涨，可以直接在二级市场卖出实现收益，如果股价一直回归，那么可以一直买到控股，将其转为控制类（Control），然后亲自动手修复估值。但这类烟蒂越来越少了，因为信息变得越来越对称，便宜货都被捡完了；第二类被低估的对象是大盘股，巴菲特很难将其全盘买下实现控股，而是只能够通过二级市场退出，经典的案例是美国运通。
• v2.0，从“定量”到“定性”阶段，从1967年到1970s。在1967年的合伙人信中，巴菲特提出了所谓“定量派”（不需要太多对公司的洞察，关键是在便宜的价格买入，赚钱的确定性很高，但无法赚到大钱）和“定性派”（用合适的价格买“对”的公司，需要对行业前景、企业、管理层有良好洞察，能够赚到真正的大钱）的概念，并且认为当时的自己属于市场上为数不多的“定量派”。之后通过对伯克希尔多个生意的收购和经营，尤其是纺织生意遭遇的巨大失败，引起了巴菲特的深刻反思。“同样的精力和才智投入到以合理价格买下的好生意上，要比投入到以便宜价格购买的差生意上要好得多。” 这是他“从猿到人”的蜕变，代表性的案例是用较高的溢价收购喜诗糖果。